COMPORTAMENTO DAS TAXAS E DO MERCADO DE JUROS NO                BRASIL.

Resumo:

Constatamos que das três teorias que buscam explicar a Estrutura Temporal das Taxas de Juros a que mais se aproxima da realidade brasileira é a teoria da segmentação de mercado. Isso significa que tomadores e doadores de fundos se concentram em determinados segmentos da curva de rendimento e que as taxas em diferentes maturidades são determinadas pelas condições de oferta e demanda dos vários segmentos de mercado.  A falta de poupanças de maior maturidade no Brasil em volume suficiente para atender às necessidades de investimentos da economia leva ao financiamento com recursos oficiais cujo grande financiador é o Banco Nacional de Desenvolvimento Econômico e Social (BNDES).

Existe uma característica do mercado financeiro brasileiro que leva as taxas de juros de longo – prazo a serem mais baixas que as de curto prazo. Esta inversão na curva de juros se deve principalmente à política de subsídio feita pelo Governo brasileiro, via Conselho Monetário Nacional, no sentido de reduzir a taxa de juros de longo prazo, usada pelo BNDES em seus empréstimos e financiamentos de longo prazo.

 

 

1 – TEORIA DA FORMAÇÃO DAS TAXAS DE JUROS.

Os executivos financeiros na busca da estrutura de capital que maximize a riqueza da empresa, além de sua composição de capital próprio e capital de terceiros, necessitam também observar atentamente a estrutura da dívida. Desse modo deve-se observar qual a parte da dívida deva ser de curto prazo e qual deva ser de longo prazo. A partir deste momento a taxa de juros exerce um papel importante na tomada de decisão.

A única questão indiscutível no conceito de juros, que está na essência de todo e qualquer problema financeiro, é a importância da variável tempo.

Segundo GIANNETTI (2005. P. 10):

Os juros são o premio de espera na ponta credora – os ganhos decorrentes da transferência ou cessão temporária de valores do presente para o futuro; e são o preço da impaciência na ponta devedora – o custo de antecipar ou importar valores do futuro para o presente.

 

1.1. ESTRUTURA TEMPORAL DAS TAXAS DE JUROS – ETTJ

De acordo com ASSAF NETO (2001, p. 56): “A taxa de juro é apropriadamente identificada como o preço do crédito, refletindo uma dimensão temporal. O juro exprime o preço de troca de ativos disponíveis em diferentes momentos do tempo.”

A taxa de juros reflete o preço pago pelo sacrifício de poupar, ou seja, trocar o consumo presente pelo consumo futuro mediante uma remuneração exigida por um agente (poupador) para transferir seus recursos a outro agente (tomador).

Da mesma forma as principais decisões de investimento em capital fixo (setor produtivo), invariavelmente, levam em conta a taxa de juros praticada no momento da decisão e incorporam uma expectativa (previsão) em relação às taxas futuras de juros.

Posto isto, o bom entendimento dos fatores que compõem as taxas de juros torna-se imprescindível; dentre tais fatores podem-se destacar: a relação oferta e a demanda de recursos, a dimensão de cobertura dos riscos envolvidos e a construção (e o comportamento) dessas taxas ao longo do tempo (relação curto prazo/ longo prazo

Este último fator é que pode ser denominado Estrutura Temporal das Taxas de Juros (ETTJ) ou curva de juros. De maneira prática, defini-se este conceito da seguinte forma: “(…) é a representação gráfica do relacionamento entre as taxas de juros de títulos de mesma qualidade de crédito nos diferentes prazos.” FABOZZI (2000, p. 96). Ela tem como principal utilidade servir de base para a precificação de instrumentos de renda fixa.

Segundo FRALETTI (2004, p. 15):

Uma medida usual de rendimentos para títulos de renda fixa com múltiplos pagamentos futuros é a chamada yield to maturity (YTM), ou taxa interna de retorno (TIR). Fabozzi (2000) a define como a taxa de juros que torna o valor presente dos fluxos de caixa de um determinado investimento igual ao seu preço (ou custo). Matematicamente, a TIR de qualquer investimento é a taxa de juros i que satisfaz a equação da Figura 1 abaixo, onde:

 

VM = Valor de Mercado;

FCt = Fluxo de caixa no ano t;

i = Taxa anual de rendimento (%);

n = Número de anos.

 

 

A representação da Figura 1 é de uma estrutura a prazo conhecida como ETTJ e procura traduzir visualmente o comportamento das taxas de juros ao longo do tempo, ou seja, sua rentabilidade para diversas maturidades (vencimentos).

 

Figura 1 – Metodologia de Estimação de Valor de Mercado

 

Fonte: Fraletti (2004, p. 16)

 

A estrutura de retorno de qualquer tipo de instrumento de renda fixa é composta basicamente de três fatores de risco financeiro, sendo eles: prêmio de crédito, prêmio de liquidez e taxa básica de mercado.

Conforme SECURATO (2003, p. 131), “a taxa por dia útil, isto é, a taxa do CDI, é a base para a construção da estrutura temporal de taxas de juros. É a partir do CDI que estabelecemos as taxas de aplicação e captação para 30, 60 e 90 dias ou mais.”

Vale ressaltar que para cada dia existe uma curva de juros correspondente, justificada pela excessiva sensibilidade aos diversos fatores presentes na conjuntura econômica (demanda por crédito, expectativas em relação à inflação, intervenções das autoridades monetárias, perspectivas sobre o desempenho econômico, etc.) conferindo, assim, um caráter altamente volátil aos níveis de longo prazo de tais curvas.

 

Conhecer o comportamento das taxas de juros ao longo do tempo é, certamente, uma das questões mais importantes (e também complexas) com a qual um profissional do mercado financeiro se depara especialmente aquele que atua nas tesourarias dos bancos. Essa relação (entre o valor das taxas e o tempo) é denominada Estrutura Temporal das Taxas de Juros, conforme BLANCHARD (2001, p. 314):

Títulos de diferentes maturidades têm, cada um, um preço e uma taxa de juros associada denominados rendimento na maturidade, ou simplesmente, maturidade. Ao observar em um dia qualquer os rendimentos de títulos de diferentes maturidades, podemos representar graficamente a relação entre rendimento e maturidade. Essa relação é chamada de curva de rendimento, ou estrutura de prazo da taxa de juros.

Ela é também conhecida como yield curve ou curva de juros.

 

1.2. TEORIAS ECONÔMICAS ACERCA DA ETTJ.

De acordo com ASSAF NETO (2001, p. 59), as principais teorias que buscam explicar o formato da Estrutura Temporal das Taxas de Juros são: teoria das expectativas não enviesadas, teoria pela preferência da liquidez e teoria da segmentação de mercado.

 

1.2.1. Teoria das Expectativas não Enviesadas

Também chamada de Hipótese das Expectativas, essa teoria foi formulada por Irving Fisher (1896). Ela supõe que títulos de longo e de curto prazo sejam substitutos perfeitos, ou seja, a taxa de juros de longo prazo deve ser vista como uma média da taxa de juros atual e das taxas de juros de curto prazo esperadas para o futuro (FRALETTI, 2004, p. 19).

Segundo COX et al. (1985, p. 385): “the return no holding a long-term bond to maturity is equal to the expected return on repeated investment in a series of the short-term bonds.”

A teoria do juro de Fisher é composta por dois elementos. Um é objetivo, denominado de oportunidades de investimento. O segundo é subjetivo, a taxa de preferência temporal.

A preferência temporal é o elemento que define a escolha de consumo presente e futuro do indivíduo. Quanto menos da renda presente ele consumir, mais ele acresce à renda futura. Ou seja, é um conceito de transferência de renda de hoje para uma data futura determinada. Dessa forma, a preferência temporal é “o excedente (porcentagem) da precisão (utilidade) marginal presente de uma unidade a mais de bens presentes sobre a precisão (utilidade) marginal presente de uma unidade a mais de bens futuros”. FISHER (1988, p.51). Assim, Fisher formula esse conceito em termos de substitutibilidade intertemporal da preferência de consumo de um mesmo bem.

Entretanto, quais são os fatores que determinam o grau de impaciência (a propensão a poupar), sabendo-se que quanto maior for a impaciência maior o gasto corrente, ou maior a preferência pelo consumo presente contra o consumo futuro? A resposta de Fisher incide sobre dois elementos: a) as características do fluxo de renda, que dizem respeito à sua dimensão, ao perfil temporal, à composição e à incerteza; e b) razões de ordem pessoal. FISHER (1988, p. 56).

Em relação à dimensão, quanto menor a renda maior a impaciência em gastá-la, obviamente devido às necessidades prementes do indivíduo, julgadas por Fisher como racionais, enquanto, por outro lado, haveria um componente de irracionalidade, pois “impedem” o indivíduo de perceber suas necessidades futuras. Então, de modo geral “pode-se dizer que, em iguais circunstâncias, quanto menor a renda, maior a preferência pela renda presente sobre a futura; isto é, maior a impaciência para adquirir a renda o mais cedo possível”. FISHER (1988, p.57)..

Vale ressaltar que para a plena validade dessa teoria faz-se necessário não haver custos de transação e tampouco incerteza quanto aos fluxos futuros de caixa, isto é, as expectativas em relação às taxas futuras devem estar corretas. Para FRALETTI (2004, p. 20): “A fragilidade da teoria das expectativas puras reside na hipótese implícita de que os agentes econômicos são indiferentes à incerteza”.

Além disso, um pressuposto importante dessa teoria é de que os investidores são neutros ao risco, o que na prática não ocorre.

BERNSTEIN (1997, p.15) argumenta que: “O risco e o tempo são faces opostas da mesma moeda, pois sem amanhã não haveria risco”.

FISHER (1988, p. 59) complementa: “A renda futura está sempre sujeita a alguma incerteza, e esta incerteza deve, naturalmente ter uma influência cobre a taxa de preferência temporal, ou grau de impaciência de seu possuidor”.

De acordo com BERNSTEIN (1997, p.2):

A capacidade de definir o que poderá acontecer no futuro e de optar entre várias alternativas é central às sociedades contemporâneas. A administração do risco nos guia a uma ampla gama de tomada de decisões, da alocação de riqueza à salvaguarda de saúde pública, da condução da guerra ao planejamento familiar, do pagamento de prêmios de seguros ao uso do cinto de segurança, da plantação de milho à venda de flocos de milho.

 

1.2.2. Teoria da Preferência pela Liquidez

Em sua principal obra datada de 1936, The General Theory of Employment, Interest and Money, o economista inglês John Maynard Keynes, desenvolve uma abordagem teórica sobre a demanda de moeda enfatizando a importância das taxas de juros, a qual chamou Teoria da Preferência pela Liquidez. MISHKIN (2000, p. 322).

Cabe aqui definir melhor o conceito de liquidez: “(…) capacidade de um ativo converter-se rapidamente em poder de compra, isto é, transformar-se em mercadorias”. VASCONCELLOS  et al (1996, p. 113).

Ainda segundo VASCONCELLOS et al (1996, p 113): “a moeda permite a separação temporal entre o ato de compra e o de venda”.

Ao discorrer sobre os motivos pelos quais o público em geral demanda moeda, Keynes classificou tais motivos em três pontos principais:

  • motivo Transação: refere-se à retenção de moeda para a realização de um ato definido de compra numa data especificada;
  • motivo Precaução: as pessoas possuem dinheiro para o caso de despesas extraordinárias e incertas;
  • motivo Especulação: enquanto os dois motivos anteriores são comuns aos clássicos e a Keynes, o motivo especulação é especificamente Keynesiano. Keynes procura mostrar que não é irracional manter ativos monetários para satisfazer a oportunidades especulativas, desde que os agentes econômicos tenham razões para acreditar em mudanças a seu favor no preço dos títulos e, portanto na taxa de juros.

De acordo com MISHKIN (2000, p. 323) “podemos concluir que, à medida que as taxas de juros se elevam, a demanda por moeda cai e, portanto a demanda por moeda é inversamente relacionada ao nível das taxas de juros”.

Ainda segundo MISHKIN (2000, p. 324) anos depois Willian Baumol e James Tobim desenvolveram independentemente modelos semelhantes de demanda de moeda:

 

A conclusão da análise de Baumol-Tobin pode ser exposta da seguinte forma: conforme aumentam as taxas de juros, diminui a quantidade de dinheiro mantido para fins transacionais, o que por sua vez significa que a velocidade aumenta conforme aumentam as taxas de juros. Em outras palavras, o componente transacional da demanda por moeda é inversamente proporcional ao nível das taxas de juros.

A idéia básica da análise Baumol-Tobin é que existe um custo de oportunidade em possuir moeda – os juros que se podem ganhar em outros ativos.

Segundo COX et al. (1985, p. 385): “The liquidity preference hypothesis, advanced buy HICKS (1946) concurs with the importance of expected future spot rates, but places more weight on the effects of the risk preference of market participants”.

HICKS (1946) apud FRALETTI (2004, p. 20) propôs a Teoria da preferência pela liquidez argumentando que os participantes do mercado de ativos financeiros exigem que os títulos de longo prazo tenham retorno maior que os de curto prazo, isto é, deve existir um prêmio pela liquidez (na verdade um prêmio pela falta de liquidez).

Contrariamente à suposição básica da teoria das expectativas, os participantes dos mercados de títulos são avessos ao risco e exigem um alto prêmio para adquirir títulos de longa maturidade.

Quanto mais longa a maturidade, maior o prêmio; afinal a incerteza sobre o futuro depende, obviamente, do quão distante está esse futuro.

Conforme CARVALHO et al. (2000, p. 365): Para Keynes, a potencial instabilidade das expectativas de longo prazo resulta em grande parte da distância entre o prazo de aplicação (…) e o de realização do retorno sobre o capital.

Para entender como se estabelece a taxa de juros no mercado pode-se imaginar um agente que tenha como opção dois ativos: moeda, que é um ativo seguro, e títulos, que não são tão seguros, mas rendem juros. Conforme a taxa de juros esteja situada acima ou abaixo da taxa normal, os agentes procurarão vender ou comprar títulos: eles compram títulos quando esperam que seu preço suba (e os juros caiam) e os vendem, obtendo dinheiro em contrapartida, quando esperam que seu preço caia (e os juros subam).

Conforme CONTADOR (1993, p.25): “Logo, os ofertadores de crédito só estarão dispostos a emprestar a longo prazo, ou seja, sacrificar a sua liquidez a curto prazo, se receberem um prêmio para liquidez acima da taxa normal”.

De acordo com os pressupostos desta teoria, as curvas de rendimento positivas são consideradas normais, uma vez que a existência do prêmio pela liquidez conduz a uma estrutura crescente. A única possibilidade de haver curva decrescente estaria no caso das expectativas de queda dos juros no futuro excederem o prêmio pela liquidez.

A Figura 2 ilustra as curva de retorno com e sem prêmios adicionais de liquidez. A curva de retorno baseada na teoria das expectativas é uma linha reta e adota um contorno de declividade positiva ao se incluir a perda de liquidez.

 

Figura 2 – Retornos e prêmios de liquidez.

 

 

 

Fonte: ASSAF NETO (2001, p.63)

 

ELTON e GRUBER (1987, p. 463) afirmam: “Se o mercado é dominado por investidores de curto prazo, então títulos de prazos mais longos requererão prêmios maiores. Essa é a idéia básica da teoria do prêmio de liquidez”. Assim por exemplo, o retorno de um título de dois anos será maior do que o retorno conjunto de dois títulos de um ano de maturidade cada.

 

1.2.3. Teoria dos Mercados Segmentados.

Outra hipótese para a construção de uma Estrutura Temporal das Taxas de Juros é a que alega a excessiva segmentação de mercado onde “(…) investidores especializados ou com preferências muito específicas sobre um horizonte exigem prêmios para sacrificar aquela posição” (CONTADOR, 1993, p.27).

De acordo com COX et al (1985, p.386), “the market segmentation hypotheses of Culbertson (1957) and others, which offers a different explanation of term premiums. Here it is asserted that individuals have strong maturity preferences end that bonds of different maturities trade in separate and distinct markets”.

MISHKIN (2000, p. 95) diz:

Como o nome sugere, a teoria de mercados segmentados da estrutura de prazo entende que os mercados de títulos de dívida com vencimentos diferentes são completamente separados e segmentados. A taxa de juros para cada título de dívida com vencimentos diferentes é então determinada pela oferta e demanda daquele título, sem qualquer efeitos provenientes de retornos esperados, sobre outros títulos com vencimentos diferentes.

A hipótese principal na teoria de mercados segmentados é de que os títulos de dívida com vencimentos diferentes não são de modo algum substitutos. Nesse sentido, o retorno esperado de um título de dívida com um vencimento não teria efeitos sobre a demanda de um outro título de dívida com outro vencimento. Essa teoria de estrutura de prazo está no extremo oposto da hipótese das expectativas que pressupõe que os títulos de dívida com vencimentos diferentes são substitutos perfeitos.

 

Isso significa que tomadores e doadores de fundos se concentram em determinados segmentos da curva de rendimento e que as taxas em diferentes maturidades são determinadas pelas condições de oferta e demanda dos vários segmentos do mercado.

Para HAUGEN (1986, p.299), se o investidor é um banco comercial, ele irá comprar títulos de curto prazo, pois seu passivo é formado essencialmente por depósitos que na maioria dos casos são de curto prazo. Porém, se o investidor é um gestor de um fundo de pensão, ele desejará compor seu portifólio com títulos de longa maturidade, uma vez que seus compromissos são basicamente a geração de renda (aposentadorias e pensões) em um horizonte de tempo de longo prazo.

As Figuras 3 e 4 ilustram o aspecto principal da teoria dos mercados segmentados, isto é, as taxas de juros de curto e longo prazo são estabelecidas independentemente, a partir da intersecção de demanda e oferta em seus segmentos de mercado.

 

 

 

 

Figura 3 – ETTJ segundo a teoria dos mercados segmentados.

 

Fonte: HAUGEN (1986, p.300)

 

A teoria dos mercados segmentados assume o pressuposto de que os investidores são extremamente avessos ao risco e que a sobrevivência das instituições financeiras e das corporações é o objetivo principal. Para isso, elas devem buscar a blindagem de seus portifólios, igualando a maturidade dos ativos e passivos que o compõe, independentemente da relativa atratividade que possa haver em taxas de retorno de títulos com outras maturidades. Essa teoria é considerada diametralmente oposta à teoria das expectativas não enviesadas.

 

 

 

 

 

 

 

Figura 4 – Teoria da segmentação de mercado.

Fonte: HAUGEN (1986, p.300)

 

Segundo ELTON E GRUBER (1987, p. 460):

A teoria da segmentação supõe que os tomadores de dívida permanecem fiéis às suas maturidades desejadas, não as alterando, mesmo diante de diferenciais de rendimento. Nesse caso, a curva de rendimento seria construída a partir da análise de oferta e demanda de fundos em cada segmento de mercado.

 

 

1.3. A ETTJ BRASILEIRA

Particularmente, no caso brasileiro, a possibilidade de construção das curvas de rendimento dos mais diversos ativos foi consideravelmente prejudicada pelos muitos anos consecutivos de altas taxas de inflação. A instabilidade de preços que marca a história recente do Brasil não permitia aos agentes econômicos projetar taxas de juros com prazos superiores a 30 dias. Os títulos com prazo superior a um mês eram necessariamente pós fixados (indexados a algum índice de preços).

Segundo BARCINSKI (1999, p. 14), do período de inflação alta no Brasil decorreram três dificuldades práticas para se estimar uma curva de rendimento para o mercado de juros brasileiro. São elas:

  • os prazos extremamente curtos dos instrumentos de renda fixa em nossa economia;
  • a forma como o Banco Central baliza as taxas de juros;
  • a peculiaridade de o mercado financeiro nacional trabalhar com dias úteis e não corridos.

Porém, com a estabilização de preços propiciada a partir de 1994 pelo Plano Real, os agentes do mercado financeiro puderam alongar o horizonte de análise dos mais diversos aspectos econômicos, inclusive, no que se refere à construção da Estrutura Temporal das Taxas de Juros.

Além disso, existe uma característica do mercado financeiro brasileiro que leva as taxas de juros de longo-prazo a serem mais baixas que as de curto-prazo. De acordo com ASSAF NETO (2001, p. 64): “Essa realidade de desequilíbrio e conflitiva com as teorias enunciadas se deve, em grande parte, à duradoura política de subsídios direcionada ao mercado de crédito de longo prazo. Inexistindo poupanças de maior maturidade em volume suficiente para atender às necessidades de investimentos da economia, os agentes tomadores vêm sendo abastecidos com recursos oficiais subsidiados em relação às taxas de juros livremente formadas no mercado”.

Esta afirmação vem ao encontro da realidade do mercado de capitais brasileiro, em que se verifica inexpressiva oferta de fundos a longo prazo. O grande financiador de projetos é um banco estatal federal, o Banco Nacional de Desenvolvimento Econômico e Social (BNDES), que pratica taxa de juro inferior às do mercado privado.

 

1.3.1. A ETTJ Livre de Riscos em Reais

FRALETTI (2004) alerta para o fato de que é mais apropriado (e também primordial) falar em Estrutura Temporal das Taxas de Juros (ETTJ) livre de riscos. O autor busca eleger uma curva de juros em moeda nacional com mínimo risco de crédito e de liquidez.

Para isso, expõe diversas conclusões disponíveis na literatura nacional e internacional onde os mais diversos ativos financeiros são analisados em termos de atender ou não aos requisitos necessários para a construção de uma curva de juros livre de riscos em reais.

Dentre os diversos ativos que o trabalho de FRALETTI (2004, p. 41:51) rejeita como sendo a taxa de juros livre de risco para o mercado brasileiro, podemos citar: o Brazilian Capitalization Bond (o C-Bond), a taxa overnight (SELIC), a taxa do mercado interbancário (CDI-over), o rendimento da Caderneta de Poupança e os Títulos Públicos Federais (TPF).

Vale salientar que a curva de juros brasileira livre de riscos não poderá ser construída diretamente a partir da taxa do mercado interbancário (CDI-over) em virtude de o mercado financeiro nacional trabalhar com taxas overnight flutuantes, ao contrário do mercado financeiro internacional onde a utilização de uma taxa interbancária prefixada, no caso a London Interbank Offered Rate (Libor), permite aos agentes a composição plenamente satisfatória de uma curva de juros com mínimo risco de crédito e liquidez.

Entretanto, é através da taxa CDI-over que o mercado financeiro brasileiro deve obter a sua Estrutura Temporal das Taxas de Juros de mínimo risco.

FRALETTI (2004, p. 150) conclui este ponto do trabalho afirmando que a prática mais correta (e de certa forma bastante difundida) seria a utilização da curva de juros extraída das taxas implícitas nos instrumentos derivativos ancorados no CDI-over, mais precisamente os contratos DI-Futuro ou Swap DI x Pré. A utilização dos derivativos tem como objetivo fixar o custo de captação por determinado período dada a escassez de instrumentos de renda fixa prefixados no Brasil.

 

A ETTJ, ancorada no CDI-over e apoiada nas taxas de instrumentos derivativos de diferentes prazos, sinaliza, portanto, o conjunto de taxas prefixadas de mínimo risco da economia brasileira.

Partindo da curva de juros de mínimo risco (curva base), torna-se possível estabelecer as demais taxas de juros do mercado. Conforme ilustra a Figura 5, os agentes irão incrementá-la com os prêmios de risco de crédito e liquidez que julgarem convenientes segundo os ratings deste ativo:

 

Figura 5 – Prêmios por risco de crédito e liquidez na ETTJ

 

Fonte: FRALETTI (2004, p.35)

 

 

1.4. O MERCADO DE JUROS

A interação entre investidores sofisticados e intermediários financeiros através do mecanismo de oferta e demanda propicia a remuneração adequada para diferentes tipos de investimentos (FRALETTI, 2004).

Os níveis das taxas de juros, isto é, o custo do dinheiro na economia, constitui parâmetro fundamental para a tomada de decisão negocial e para estabelecê-lo, o mercado financeiro brasileiro toma como referência as taxas expressas pelo Sistema Especial de Liquidação e Custódia – SELIC e pela Central de Custódia e de Liquidação Financeiras de Títulos – CETIP. Trata-se de dois sistemas de custódia e liquidação de títulos fundamentais para a organização das operações de open market (compra e venda de títulos).

 

Segundo SECURATO (1999, p.123):

 

(…) podemos dizer que temos dois grandes sistemas de custódia e liquidação: o SELIC, voltado para títulos públicos, e o CETIP, mais voltado para títulos privados. Estes dois sistemas movimentam praticamente todo o volume de recursos do open market e praticamente todo o mercado monetário (…) pela forma de liquidação dos títulos em cada um dos sistemas surgem no mercado duas taxas de juros: a taxa SELIC e a taxa CETIP (…).

 

A taxa CETIP é também conhecida como taxa CDI-over por ter como referência os Certificados de Depósito Interbancários. Criados em 1986 pela Resolução 1102 do BACEN, estes certificados constituem atualmente o principal instrumento de funding utilizado pelas instituições financeiras brasileiras.

Portanto, os CDI´s são títulos emitidos entre os bancos para captação e aplicação de recursos entre eles, sendo títulos caracterizados pela alta liquidez e negociados por 1 dia útil (overnight). Dada a importância da taxa CDI no sistema financeiro é fácil concluir sua influência sobre as demais taxas de juros do mercado (Certificados de Depósitos Bancários – CDB´s, Poupança, Taxa Referencial – TR, operações de crédito, etc.).

De acordo com ASSAF NETO (2001, p. 342):

 

O mercado futuro de DI é referenciado nas taxas médias diárias DI (depósitos interfinanceiros) de 1 dia, conforme publicados pela CETIP, Os contratos futuros são fixados pela BM&F em $ 100.000,00, sendo negociados em PU (preço unitário). Cada PU vale $ 1,00.

 

 

                         1.5.  A TAXA DE JUROS DE LONGO PRAZO – TJLP

Existe uma característica do mercado financeiro brasileiro que leva as taxas de juros de longo – prazo a serem mais baixas que as de curto prazo (ASSAF NETO, 2001, p.63). Esta inversão na curva de juros se deve principalmente à política de subsídio feita pelo Governo brasileiro, via Conselho Monetário Nacional, no sentido de reduzir a taxa de juros de longo prazo, usada pelo BNDES em seus empréstimos e financiamentos de longo prazo.

O perfil da dívida em moeda nacional, tanto do setor público quanto do setor privado – financeiro e não financeiro – é eminentemente de curto prazo.  A única referência para operações de longo prazo é a TJLP, utilizada em cerca de 80% dos financiamentos do BNDES.

Como o BNDES tem uma estrutura de passivo mais longa e capta a custo inferior ao de mercado, consegue viabilizar operações de longo prazo, em reais, com taxas abaixo dos de mercado, aos seus tomadores.

Segundo o Manual da TJLP publicado em 19/01/2007 pelo BNDES, a TJLP que é a sigla para Taxa de Juros de Longo Prazo é uma taxa que tem vigência de três meses, sendo expressa em termos anuais. É fixada pelo Conselho Monetário Nacional (CMN) e divulgada até o último dia do trimestre anterior ao de sua vigência.

 

A metodologia de cálculo da TJLP diz que seu valor é dada pelo somatória:

  • da meta de inflação, calculada pro rata para os doze meses seguintes ao primeiro mês de vigência da taxa, inclusive, baseada na metas anuais fixadas pelo CMN; e
  • do prêmio de risco.

 

A TJLP é aplicada:

  • aos contratos passivos do BNDES junto ao Fundo de Amparo ao Trabalhador (FAT), Fundo de Participação PIS-PASEP e ao Fundo de Marinha Mercante (FMM);
  • aos contratos ativos do BNDES, com os recursos dos mesmos fundos do item anterior;
  • à remuneração das contas participantes do Fundo de Participação PIS-PASEP; e
  • outros casos, a critério do CMN.

 

 

3.6. AS TAXAS DE JUROS E OS PRAZOS PRATICADOS NO BRASIL.

 

Segundo SECURATO (2003, p. 149):

 

A partir de 1986, com o surgimento da Bolsa de Mercadorias e Futuros (BM&F), o mercado financeiro brasileiro passou a contar com o mercado de futuros, no qual um dos produtos desenvolvidos foi a taxa de juros. (…) a partir de julho de 1991 apareceram os contratos de DI-futuro que têm por base as taxas do CDI. A grande liquidez desses contratos faz com que as taxas negociadas pudessem ser entendidas como expectativas bastante confiáveis das taxas de juros futuras, o que te sido prática constante de muitos bancos atualmente.

 

As taxas de juros são disponibilizadas na BM&F, as taxas diárias de Contratos DI – Futuro. São apresentadas as cotações diárias, no formato (mm/dd/aaaa), com prazos que vão de 1 dia, em intervalos, até 2520 dias.

 

Constata-se pelas informações mais recentes (março de 2010) do BACEN que as operações bancárias, no segmento de pessoas jurídicas foram com o prazo médio de 287 dias e para pessoas físicas foram de 531 dias corridos. Este alongamento de prazo para as pessoas físicas é relativamente recente, pois estas operações englobam as de crédito imobiliário e de financiamentos de automóveis.

De acordo com PAULA e ALVES (2000, p. 3):

 

Na perspectiva pós-keynesiana, os bancos, como qualquer firma capitalista, tomam decisões de portfólio orientadas pela expectativa de maiores lucros, levando em conta sua preferência pela liquidez e suas avaliações da riqueza financeira, em condições de incerteza que caracterizam uma economia monetária da produção. A sua escala de preferência pela liquidez expressa a precaução que é inerente aos resultados incertos da atividade bancária, no que se refere ao retorno de suas aplicações.

 

Ainda segundo PAULA e ALVES (2000, p. 5): Os bancos – nesta perspectiva – são vistos como agentes ativos que administram dinamicamente os dois lados de seu balanço, o que significa que eles não tomam o seu passivo como dado, na medida em que procuram influenciar as preferências dos depositantes, através do gerenciamento das obrigações e de introdução de inovações financeiras.

Portanto, mais do que receber passivamente os recursos de acordo com as escolhas realizadas pelo público, os bancos procuram interferir nessas escolhas das mais diferenciadas formas, promovendo alterações em suas obrigações para que, possam aproveitar-se de possíveis oportunidades de lucro.

As instituições bancárias passam a expressar sua maior preferência pela liquidez dirigindo suas aplicações para ativos menos lucrativos, porém mais líquidos, o que faz declinar a oferta de crédito aos seus clientes. Deste modo, os bancos procurarão reduzir o prazo médio de seus ativos e adotar uma posição mais líquida, através da manutenção de reservas excedentes e/ou da compra de ativos de alta liquidez, como papéis do governo, diminuindo em contrapartida a participação de adiantamentos no total do ativo, sobretudo os empréstimos de mais longo prazo.

Conforme Relatório do BACEN (2005, p. 5):

 

No capítulo III, “Crédito Direcionado e Custo das Operações de Crédito Livre: uma Avaliação do Subsídio Cruzado do Crédito Imobiliário e Rural no Brasil”, Ana Carla A. Costa e Márcio I. Nakane lembram que políticas de direcionamento de crédito são eventualmente justificáveis como mecanismos de assegurar o acesso a crédito a certos segmentos da população. Entretanto, tais esquemas podem gerar distorções alocativas, dentre as quais o subsidio cruzado. Ou seja, ao precificar as operações de crédito no segmento livre, as instituições bancárias incluirão uma remuneração para cobrir eventuais perdas nas suas carteiras de crédito direcionado.

 

Segundo Costa e Nakane: a intervenção governamental na economia eventualmente é justificável pela presença de falhas de mercado. No mercado de crédito, isso não é diferente. Assim, problemas de assimetria de informação podem resultar no subprovimento de crédito a certos segmentos econômicos.

 

Segundo LIMA et al. (2006, p. 4):

 

Central banks define short-term interest rates in the conduct of monetary policy, but it is generally accepted that aggregate-spending decisions are more closely related to long-term interest rate behavior. In other words, central banks set up short-term interest rates, which affect longer-term interest rates, which by its turn influences aggregate-spending decisions affecting real output and inflation. For this reason, understanding the relationship between short and long-term interest rates is crucial for macroeconomic modeling and conduct of monetary policy.

 

Os dados expostos pelo BACEN evidenciam uma particularidade do mercado financeiro brasileiro, a da inexistência de um mercado interno de títulos a longo prazo do setor privado financeiro.

De acordo com o BNDES (2005, p. 19):

A maior parte dos recursos investidos pelo BNDES provém do Fundo de amparo ao trabalhador (FAT), o banco administra os recursos dos trabalhadores e, para cada valor proveniente do Fundo, repassa uma remuneração equivalente à Taxa de Juros de Longo Prazo (TJLP).

 

 

A única referência a operações de longo prazo no Brasil é a TJLP, aplicada em cerca d

e 80% dos financiamentos do BNDES. Essa taxa, como dissemos acima, é fixada pelo Conselho Monetário Nacional e situa-se sistematicamente abaixo da taxa básica de curto prazo.

O BNDES tem uma estrutura de passivo mais longa e capta a custo inferior ao de mercado permitindo assim realizar operações de longo prazo com taxas de juros abaixo das de mercado comparativamente ao CDI.

 

A instituição da TJLP cria assim uma segmentação de mercado concedendo um subsídio creditício aos seus tomadores.

 

  1. CONSIDERAÇÕES FINAIS.

 

 

Da maneira como as empresas utilizam capital próprio e capital de terceiros para financiar seus ativos é que surge a formatação da estrutura de capital. 

A estrutura ideal é a que tenha o menor custo médio ponderado de capital sem que o serviço da dívida comprometa a geração de caixa.

Verifica-se pelo cenário descrito que há um interesse maior na emissão de dívida é maior no longo prazo que no curto prazo devido as taxas mais favoráveis no longo prazo.

Com isto o governo favorece as empresas subsidiando a taxa de juros utilizando a TJLP.

Talvez fosse correto afirmar que as características da economia brasileira oferecem grande campo para o desenvolvimento de uma teoria de finanças local. As teorias trazidas em sua forma bruta de países desenvolvidos e replicadas sem nenhum tipo de lapidação para o Brasil podem levar a distorções não previstas originalmente

Comportamento das taxas de juros no Brasil
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